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1月9日股市动态

发布时间:2020-01-09 09:01:11发布人:老品牌速配

伊利股份600887)深度报告:优秀管理助力长跑胜出 净利率有望重回上升通道

摘要:常温奶发展天花板仍高且集中度尚有提升潜力,龙头成长外部环境依然良好。伊利在过去10 年完成从“追赶”到“领跑”的过程,常温奶规模领先竞品明显,管理层前瞻眼光+高效营销体系,助力伊利在长跑中胜出。往未来看,常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,双位数收入增速仍可期,而短期价格战硝烟或进一步驱散,伊利业绩有望释放,长期随着常温奶格局优化,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。

液奶尚有10 年发展期,常温或仍是未来主流,集中度有望继续提升:因产品被广泛用于下线城市礼品赠送,液态奶兼具必需品及可选品属性。受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响,19 年行业增速出现回落,但考虑液奶仍有50%以上量增空间,我们认为未来10 年液奶仍有望保持中单位数增长趋势。低温奶营养价值优于常温奶,随着人均收入提升及冷链日趋完善,低温奶份额占比或逐渐上升,但参照欧洲国家经验,产销地之间的漫长距离或仍将会使常温奶成为国内市场主流。当前,液奶格局基本奠定,高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中,目前常温奶CR2 已经高达65%,未来或可继续提升至80%,区域乳企与龙头共同分享低温市场,但低温酸奶洗牌或推动低温奶集中度缓慢提升。

优秀管理能力绽放价值,伊利在长跑中取胜:过去10 年,伊利依靠内生增长,完成从“追赶”到“领跑”的过程,10 年复合增速为13.9%,竞品内生+外延并举,部分受益于企业并购及业务直营化,10 年复合增速为10.2%。从品类看,伊利常温奶、奶粉、冷饮多品类较竞品确立领先优势,其中常温奶均是双方绝对主力品类,伊利规模领先竞品(剔除君乐宝)接近150 亿元,主要凭借高端大单品更快增长持续拉开差距,其他常温奶则依靠更健全的下线城市渠道网络也保持略快于竞品的增长。路遥知马力,我们认为伊利在长跑中取胜,核心在于其优秀管理能力,管理层勇于投入资源进行前瞻性布局,抓住一个又一个新成长机遇,而全方位有效激励构筑高效营销体系,进一步加快战略落地速度,从而打造出强于同业的系统性快消综合竞争优势。

增长动力仍强劲,净利率或进入提升通道:展望未来,基础产品+小众单品的持续成长或对冲超级大单品增长放缓的影响,常温奶仍可延续10%以上增长,低温奶随着常温酸奶挤压结束,有望回归10%左右增速,伊利优秀管理能力大概率可在饮品中复制,持续推新下,中期具备爆发的潜力。常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,伊利双位数收入增速仍可期。短期看,价格战硝烟有望进一步驱散,伊利业绩有望释放,未来2 年原奶仍处于供不应求阶段,低端产品促销力度有望持续收紧,高端产品在梦幻盖等新品尚未成功接棒原价格带下,预计促销力度至少不会再恶化。长期看,随着常温奶格局优化,我们认为伊利常温奶净利率(估算值)有望从8%提升至15%~20%,带动整体净利率大幅改善。过去2 年,因竞争仍处于焦灼拉锯状态,扣非净利率未有提升,但我们认为持续拉开的份额差距对常温奶竞争的影响有望从量变到质变,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020 年或是格局优化验证之年。

盈利预测:我们维持公司盈利预测,预计19-21 年营业收入分别为904、1005、1115 亿元,分别同比+13.7%、+11.1%、+10.9%,归母净利润分别为71、83、106 亿元,分别同比+10.4%、+16.6%、+27.7%,EPS 分别为1.17、1.36、1.74 元,对应PE 分别为27.6X、23.7X、18.5X,维持“强烈推荐”评级!

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

海大集团:动物食品领域的新物种

专注主业,持续成长。海大集团002311)是近10 年饲料销量增速最快的上市企业,收入是10年前的7.2 倍,远超第二名4.9 倍的水平。截至2018 年,海大实现饲料销量1070万吨,市占率4.7%,其中水产饲料市占率达到了17%。多年来,海大以饲料业务为基础向养殖端上下游延展,目前公司已经涉足种苗、动保、养殖、食品等领域,顺利转型为一家为养殖户提供技术金融服务一体化解决方案的高科技农牧公司。

聚焦研发,赢得口碑。水产饲料在养殖中作用难以显现,海大一方面设立有海大研究院,每年投入2 亿元进行研发;另一方面,持续推进产品质量显性化、产品效果案例化、产品价值数据化等工作。如今公司产品力已经得到了业内认可,并跻身上市公司品牌榜百强,成为第三个进入百强的农牧企业。

灵活采购,柔性生产。我国饲料行业尚处于产能过剩,行业集中,落后产能出清的阶段。公司一是通过大宗集中采购,小件当地采购的策略取得原料上的成本优势;二是借力强大的研发团队,制定有多套成分配方,可以在原材料价格波动时,改变工艺实现最优生产,最快可以实现每周变更;三是公司内部可以实现不同饲料类型产能的切换,比如今年前三季度分配猪饲料人员和产能到禽饲料,在猪料需求锐减的背景下,实现了毛利率逆市增长。

数据驱动,直面用户。如同现在的新零售企业,海大一直高度重视终端用户数据的收集整理,要求服务团队建立客户档案、养殖计划电子案、追踪电子表等。总部团队根据这些包含终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖规模、生产需求等信息的数据,设计对应产品/养殖方案,调整产品线,再由服务团队联合实施,以满足终端用户的个性化需求。

首次覆盖,给予“增持评级”。基于公司经营稳定,围绕饲料市场继续执行“产品+服务+运营”战略,我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为461.56 亿元、561.03亿元、711.46 亿元,同比增速分别为9.5%、21.6%、26.8%;实现归母净利润分别为17.42 亿元、21.01 亿元、25.21 亿元,同比21.2%、20.5%、20%。根据公司过去的估值浮动区间和可比公司PE 情况,我们认为海大价格区间在30.86 至38.58 之间,对应2019E 的PE 倍数分别为28 倍和35 倍。

风险提示: 非洲猪瘟疫情影响;恶劣气候影响;技术转型失败;竞争加剧风险;原材料价格巨幅波动。

汇顶科技:屏下指纹保持领先 打造IOT新增长极

卓越的研发能力成就行业引领者。公司在芯片设计领域具有卓越的研发能力和长期的技术积累,近年来研发支出逐年快速增长,2018 年研发支出占营收比例达23.53%,在可比公司中排名前列;研发人员占比88%,人均薪酬和人均创利在可比公司中均名列前茅。公司成立之后紧跟市场趋势,依靠卓越的研发实力不断推陈出新,逐步从行业跟随者成长为引领者,创造了几次飞跃式的发展,目前已经成为全球指纹识别龙头企业。

屏下指纹爆发,推动公司业绩持续增长。随着全面屏和OLED 渗透率的不断提升,屏下指纹识别开始兴起,并从高端手机向中低端手机渗透。目前光学屏下指纹仍是主流方案,解锁效果已经可以和电容指纹媲美,公司光学屏下指纹已经获得近百款品牌机型商用,客户包括华为、vivo、小米、OPPO 等一线厂商,技术水平和市占率均遥遥领先。公司超薄屏下指纹识别方案已经应用在5G 手机上,明年有望成为主流方案,有助于公司毛利率的维持。此外,预计公司即将推出LCD 屏下指纹识别方案,有助于打开行业天花板。我们依旧看好公司屏下指纹识别业务的发展。

布局IoT 市场,将成为公司下一个利润增长点。公司规模化投入IoT 领域研发已有多年时间,并正式推出了针对IoT 领域的Sensor+MCU+Security+Connectivity 综合平台。2018 年公司收购恪理德国,加速在NB-IoT 领域的战略布局。在MCU 方面,公司发布首款安全MCU 产品GM6256,并获得小米、云丁科技等智能门锁商用。在智能穿戴领域,公司电容式入耳检测及触控2 合1 芯片已经正式商用;公司还拟收购恩智浦旗下的语音及音频应用解决方案业务,将进一步加强其在人机交互和IoT 领域的布局。我们看好公司在IoT 领域的布局,有望成为下一个利润增长点。

投资建议。首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2019-2021 年营收为66.70、89.24、105.18 亿元,净利润为23.14、29.05、33.55 亿元,对应EPS 为5.08、6.38、7.36 元,对应2019-2021 年市盈率为40,32,28 倍。可比公司2020 年平均PE 为65.52 倍,考虑公司未来两年的成长性,我们认为公司合理估值水平为对应2020 年35-40 倍,对应目标价223.13-255.01 元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:竞争加剧的风险;新产品开发不及预期;下游需求不及预期。

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